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聚焦創業板大跌之上市篇:過度包裝風險提示不幸言中

海口網　http://m.zmlsw.com　時間：2011-05-30 17:29

　　編者按：最近一段時期，A股市場整體表現讓投資者非常失望，相比國外市場的“漲跌互現”，國內證券市場卻連續下跌，而更讓投資者抓狂的莫過于中國的“納斯達克”——創業板了，和創業板指數相比，上證和深證指數的跌幅簡直是小巫見大巫。究竟是什么讓具有高成長預期的創業板上市公司有如此大的跌幅呢？答案顯然有很多，但“萬事總有開頭”，還是讓我們看看上市的第一步：過度包裝。

　　海口網5月30日消息　從2010年年報和2011年一季報的披露來看，創業板公司的業績增長表現低于市場預期。一項統計顯示，94家創業板公司2010年營業收入增長率低于2009年，其中9家公司營業收入增長率大幅下降，平均降幅達72.21%；162家創業板公司凈利潤增長率放緩，占同期創業板公司總數的78%。創業板公司沒有帶來業績增長節節攀升的奇跡，相反，不少公司出現業績“變臉”的苗頭。

　　筆者通過閱讀大量的報道為投資者摘錄出了具有代表性的幾家創業板上市公司，分別是：寶德股份、海普瑞、沃森生物、福安藥業、國聯水產、天瑞儀器。這些公司雖然行業不同但卻有一個共同的特征，就是上市前都處于所在行業的產業鏈上游，抗風險能力之強、發展前景之好無不令投資者垂涎，而上市后卻又讓投資者避之不及。這一前一后究竟有何不同之處，看完以下內容后也許您能有所獲知。

　　寶德股份：處于景氣周期中但業績照降

　　寶德股份日線圖

　　寶德股份的投資者萬萬沒有想到，僅僅在上市前后的兩年時間內，這家創業板上市公司的業績就迅速從“豐滿”變成“骨感”。這家在IPO上市之前被申銀萬國、國泰君安等17家券商一致看好的中高端石油鉆機電控系統的“龍頭企業”，在上市之后卻受到了券商的冷落。

　　寶德股份是一家主營石油、天然氣鉆采設備電控自動化產品的公司，于2009年10月30日登陸創業板上市。

　　根據公司的招股說明書，在上市之前，寶德股份連續多年保持著快速增長。數據顯示，2007年、2008年、2009年1月至6月的凈利潤分別為1044.95萬元、1553.60萬元、1690.23萬元。2009年年報顯示，全年凈利潤為2683.28萬元。對于如此“神速”的凈利潤增長率，寶德股份表示：“公司凈利潤的增幅遠高于營業收入的增幅，說明公司產品技術含量高、議價能力強、費用控制能力強、利潤率高。”可到了上市后完整經營的第一年，寶德股份2010年凈利潤為1300.70萬元，同比下降高達51.53%。

　　對于業績的大幅下滑，公司在董事會報告中解釋為“全球金融危機對石油行業的負面影響”。與之矛盾的是，在招股說明書第15頁描寫公司核心競爭優勢的一段文字卻說：“整個行業仍然處于石油勘探和鉆采景氣周期之內，石油鉆采行業蓬勃的發展趨勢為公司提供了良好的機遇。”到了2011年一季度，公司實現凈利潤202.64萬元，同比下降32.82%。對于這次的業績下滑，公司解釋為“去年同期獲得了161.75萬元的政府補助，而今年沒有”。

　　寶德股份的業績令投資者大為失望，股價“一落千丈”。按25日收盤價，寶德股份復權后為18.95元，較2009年11月53.78元的最高價及上市首日32.56元的開盤價跌去了大部分。而此前對寶德股份評價甚高的17家券商，則大部分都選擇了沉默。

　　但寶德在創業板跌幅榜當中還只是“不起眼”的一個，如果要找最有名氣的那就莫過于海普瑞了。

　　海普瑞：機構與上市公司合伙做“嫁衣”

　　海普瑞日線圖

　　海普瑞上市之初，就面臨了肝素鈉的FDA“認證門”、虛增利潤等負面消息，而隨后大多都不了了之。危機公關處理能力到位，高成長性的報道鋪天蓋地，眾人皆拍手叫好。而2011年一季報的“大跌眼鏡”，又將這些陳年舊事一一拖出。對于業績的突然變臉，公司有其解釋，各大券商也給出了看似合理的解讀，但是當初上市時，機構和公司對于海普瑞的高成長性可是不謀而合、一致看好。

　　對于自身的競爭優勢，海普瑞在招股說明書中有這樣的表述，“本公司同時取得了美國FDA認證和歐盟CEP認證，而且是國內唯一一家取得美國FDA認證的肝素原料藥生產企業。”而對于國內競爭對手，如常州千紅生化制藥公司、南京健友生物化學制藥公司、煙臺東誠生化公司和河北常山生化公司，招股書稱這些企業僅獲得了歐盟CEP認證。

　　FDA認證是美國食品與藥品管理局(簡稱FDA)為相關產品進入美國設置的壁壘，公司所聲稱的，“唯一取得美國FDA認證國內企業”資格決定了其在出口美國市場上沒有國內競爭對手。同時，招股說明書還顯示，影響肝素原料藥生產的最大因素是原材料豬小腸，而國外生豬養殖量和屠宰量已經飽和，而中國擁有世界上最豐富的肝素原料資源。如此一來，“最大原料產地的唯一出口美國企業”為海普瑞披上了耀眼的光環，無怪乎明星基金經理王亞偉都稱贊，“很少見到這樣好的醫藥企業”。

　　各券商研究員在新股詢價報告中毫不掩蓋對海普瑞“FDA認證獨有性”的推崇，紛紛轉載公司對自身的“國內唯一取得美國FDA認證肝素原料藥生產企業”的定位，并以“核心競爭力”、“壟斷優勢”等字眼突出這一點。多位分析師坦言，他們在建議新股定價時必然考慮了這個因素。

　　盡管海普瑞在風險因素中也提到，國內有其他企業正在申請FDA認證，但事實上有4家以上的企業已于去年就取得了此項資質，海普瑞的信息出現了明顯的“滯后”。

　　海普瑞招股說明書上提到的的競爭對手之一，山東煙臺東誠生化制藥公司一名工作人員表示，該公司于去年2月通過了FDA的復檢，4月就取得了肝素鈉原料藥的認證資格，相關信息可以在FDA網站上查詢。

　　有專業人士向媒體透露，據其所知，常州千紅生化制藥、南京健友生物化學制藥也具有同樣產品的認證，尚未知其他同行也獲相同資質。這兩家公司不久前都曾對媒體表示，FDA認證早在去年就已取得。

　　北京問天律師事務所張遠忠律師告訴記者，招股說明書的信息應與最新事實相符，而且海普瑞應該有足夠的時間更新信息，陳述失實不可能出于過失，從這一點上來看，公司涉嫌欺詐，其目的就是為了助推招股價。

　　從以上的信息中可以看出，券商普遍將海普瑞集中在了其作為肝素鈉原料的龍頭企業來加以包裝和宣傳。而在一年不到的上市時間里，海普瑞則面臨了上下游產業鏈出現的一系列問題。上市前的精心包裝，加上肝素鈉的龍頭地位，從目前看來，過分渲染公司亮點顯得分外明顯。

　　對于海普瑞出現業績的迅速變臉而連續跌停這一現象，國內某大型券商投行人士坦言，他在很早之前就已經關注到海普瑞，當時還只有三到五千萬的年凈利潤，上市前出現了非常規的增長，今明兩年也將回歸到常態。

　　沃森生物：完美藍圖被一紙公告推翻

　　沃森生物日線圖

　　而市場上另一只“明星股”沃森生物同樣演繹了一場精彩的“變臉魔術”。

　　作為“疫苗新貴”，沃森生物去年11月12日登陸創業板。以研發見長，公司多位高管又是疫苗行業內專家，沃森生物擁有的“創新基因”被資本市場普遍看好。沃森生物登陸創業板時發行價為95元，市盈率高達133.8倍，雙雙刷新創業板之最。上市首日，更是沖到158元的峰值。

　　但上市半年來，曾經創業板“股價王”的股價卻一路走低，經過5月初的一次除權，其后一直在65元上下震蕩，較最高價下跌近六成。

　　在此前發布的招股書中，沃森生物曾稱，“與長春華普生物技術有限公司的技術合作目前項目進展順利”。同時，還披露與葛蘭素史克等五方簽署了《合作協議》，共同從事人用麻疹-腮腺炎-風疹疫苗(MMR)等疫苗的研發生產等信息。

　　5月17日，沃森生物連發三則公告，宣告相關疫苗項目流產。在三個流產項目中，麻腮風疫苗的合作方為英國疫苗巨擘、全球第二大藥企葛蘭素史克。流產原因是由于《中華人民共和國藥典》(2010版)的頒布實施。“由于含有抗生素，國家食品藥品監督管理局未批準葛蘭素史克公司麻疹-腮腺炎-風疹疫苗(MMR)在中國進口和灌裝”。

　　全球疫苗市場主要由葛蘭素史克、惠氏、諾華等五大疫苗廠商主導，而據沃森生物招股書顯示，公司與葛蘭素史克已于上市前就展開了合作。但一紙公告卻將相關協議全部推翻。

　　另外，與廣州申益合作開發的PIKA鼻黏膜免疫流行性感冒裂解疫苗，以及與長春華普合作進行“人工合成的單鏈寡核苷酸增效狂犬疫苗效能的作用”等，則是因為“未能達到預期目標”而終止。

　　業內人士認為，這則消息對公司的負面影響將很大，有欺騙投資者的嫌疑。沃森生物當日跌停，收于57.09元，創歷史新低。董事長李云春和另外兩位創始人劉紅巖、陳爾佳的身家分別縮水9539萬元和4416萬元、5219萬元。

　　作為典型的機構重倉股，沃森生物當日大跌同時也使得多家基金賬面財富蒸發，其中包括明星基金經理王亞偉。據一季報顯示，王亞偉操作的華夏大盤精選以25.75萬股排在流通股東的第六位，這意味著該基金163萬元蒸發。

　　福安藥業：超低原料進價讓公司多募資4個億

　　福安藥業日線圖

　　2008年凈利潤增長701.75%，2009年凈利潤增長104.66%。憑借超強的成長性，剛上市不久的福安藥業正成為市場矚目的焦點。另外一方面，投資者對這家主業從事氨曲南原料藥的企業質疑聲也越來越強烈。

　　《招股說明書(申報稿)》(以下簡稱“招股書”)顯示，福安藥業是一家主要從事氨曲南、替卡西林鈉、磺芐西林鈉、頭孢替唑鈉等抗生素類原料藥、針劑生產的企業。福安藥業方面稱，由于公司具備從最基礎化工原料制備主要原材料氨曲南中間體的自制優勢，價格低于外購，從而在產成品氨曲南純粉的銷售上占據成本優勢。

　　不過也正是福安藥業自己描述的在成本方面的“優勢”，成為外界質疑的焦點。“招股說明書顯示，這家公司的氨曲南中間體來源于兩部分，一部分是自制，另一部分受限于產能而外購。而有券商研究員表示，自制部分我們無法了解到它的具體成本，但外購部分的價格是明顯低于市場價格的，甚至只有當時市場價格的一半。

　　以同是創業板公司的萊美藥業為例，2007年萊美藥業外購每公斤單價為4658.36元，同期福安藥業的外購價格是4406.30元，后者的采購價格是前者的94.28%

　　此后，福安藥業的外購價格與市場價之間的差異逐步加大，2008年萊美藥業外購單價為3836.59元，福安藥業僅為2392.16元，僅是前者的62.35%；2009年福安藥業外購單價為2025.52元，是萊美藥業外購單價(1-6月份數據3183.05元/KG)的63.63%。

　　記者在其招股說明書上看到的數據顯示，2009年該公司氨曲南中間體的外購量和自制量都在17.9噸左右，那么其外購原料的成本在其總成本中的權重明顯提高，外購價格的高低，直接影響了其利潤。

　　業內人士指出，由于創業板發行定價和流通市場定價通常以市盈率作為參考，而創業板推出以來，受到投資者熱捧，發行市盈率通常在50倍以上，上市后估值更高達80倍，部分高成長企業甚至發行市盈率就已經超過100倍，使得部分擬上市公司有做高業績，增加募資金額和市值的沖動。

　　在其他原材料價格成本及營業收入不變的情況下，如果將福安藥業2009年氨曲南中間體外購成本由2062.52元/KG，增加至同期市場的平均水平3183.05元/KG，相應的采購成本將增加2010萬元。在不考慮稅收因盈利減少等因素下，凈利潤相應降至6396萬元，對應每股收益0.48元，每股發行價降為28.8元，可募集資金則降至9.6億元，減少4億元。這也就是說，福安藥業通過不為人知的“關聯交易”，只要付出2000萬元的“成本”就可能多獲得數億元的募集資金。

　　而反觀二級市場上福安藥業的股價表現則讓投資者望而卻步。從上市當天最高沖至40.84元以后股價便一路下跌，期間連一個像樣的反彈也沒有，截止最近一個交易日的收盤價31.71元計算，公司在上市兩個月的時間里股價已經跌去了22%。

　　國聯水產：手持巨額資金的“守財奴”

　　國聯水產日線圖

　　業績增長前景黯淡，買它還不如將錢存銀行。”這是某私募基金經理對國聯水產的評價。近日，上市以來一直飽受爭議的國聯水產公布其一季度財報，虧損335.94萬元，二級市場上國聯水產股價更是從最高時的18.7元跌去了46%。

　　對于首季虧損，國聯水產把它歸結為季節性因素以及各項成本急劇上升。

　　由于一季度是水產品的銷售淡季，出現短暫虧損似乎情有可原，但對于國聯水產而言，一季度乃至今年上半年的預虧不免讓投資者再次失望。

　　一般而言國聯水產的經營旺季主要集中在5～10月，但從去年三季報的情況看，公司旺季銷售情況同樣不盡如人意，單季實現凈利潤6024萬元，同比下降12.01%；每股收益0.21元，同比下降27.59%。此外，從去年四季度的情況來看，國聯水產每股收益僅0.11元。

　　國聯水產登陸創業板募集資金凈額高達10.8億，從公司公布一季報中募集資金使用情況看，上市近一年，國聯水產5個募投項目及一個蝦種苗擴建項目，投入資金量僅2241萬元，即資金使用量僅占募集資金凈額2%。

　　某私募基金經理對記者表示，從國聯水產對募集資金使用情況看，管理層缺乏有效的規劃，募投項目進展緩慢，公司的成長性從何談起？

　　或許是出于對國聯水產業績的悲觀預期，季報顯示，去年四季度進入的機構投資者選擇了堅決離場，其中“華夏系”兩只基金今年一季度對國聯水產減持800萬股以上；國聯水產股東戶數也從去年末的18564戶上升至一季度末的22130戶，增長幅度達到19%。

　　天瑞儀器：稅收優惠政策變化嚴重影響利潤

　　天瑞儀器日線圖

　　隨著IPO的加速，不少享受著稅收優惠的高新技術類企業成為市場的生力軍。但讓市場擔心的是，隨著稅收優惠減免的到期，這些稅收優惠占公司凈利潤相當比重的高新技術企業，將遭受業績隨之波動較大的風險。

　　今年年初上市的創業板公司天瑞儀器是一家主營化學分析儀器產銷的公司，其主要產品是能量色散、波長色散X射線熒光光譜儀。

　　據天瑞儀器招股說明書顯示，公司2008年、2009年的凈利潤分別為4718萬、7069萬，2009年凈利潤增長幅度為49.83%。而天瑞儀器2010年年報顯示，報告期內公司實現的凈利潤為7712.6萬元，同比增長9.10%，天瑞儀器2010年凈利潤增長幅度明顯下滑。

　　對此，公司的解釋是，一方面是由于2010年公司加強營銷網絡建設，加強研發投入等導致公司銷售費用、管理費用的增幅較大；其二，2009年母公司為軟件企業所得稅“兩免三減半”免稅期，而2010年為減半征收期(稅率為12.5%)，2010年母公司企業所得稅比2009年增加879.05萬元。

　　稅收優惠對凈利潤影響較大的風險在公司招股說明書中已有征兆。天瑞儀器招股說明書顯示，公司2007年、2008年、2009年、2010年上半年享受的稅收優惠合計分別為1025萬、1745萬、2574萬、1318萬，而對應的當期凈利潤分別為5689萬、4718萬、7069萬、3958萬，稅收優惠占公司的凈利潤比例分別為18.02%、36.99%、36.42%、33.29%。從2007年到2010年上半年的統計時間內，天瑞儀器共享受稅收優惠6663萬，占同期公司凈利潤的比例高達31.08%，而公司2009年度凈利潤較2008年能大幅增長近50%，稅收優惠同樣功不可沒。公司招股說明書中關于稅收優惠變化對公司凈利潤將產生不利影響的提醒似乎一語成讖。

　　而另一個值得關注的消息是，天瑞所在的我國化學分析儀器產業技術水平，僅達到發達國家上世紀80年代中期水平，我國約73%的相關產品需進口。但保薦承銷商東方證券(保薦代表人張鑫、韋榮祥)最終定出65元的發行價，發行市盈率72.63倍。

　　天瑞儀器于1月25日上市，開盤當天即破發，上市首日破發程度達到16.68%，是今年所有新股中破發最慘烈者。而從其上市以來走勢看，59.92元的市價是天瑞儀器最高價，雖然中途經歷了10轉6派3元的分紅方案，但較最近一個交易日的收盤價23.99計算，股價仍然下跌了42%以上，并從始至終處于破發狀態。

　　利益面前風險提示成空談

　　對于以上種種情況只是創業板上市前過度包裝現象的冰山一角，人們不禁要問，作為保薦機構的券商們為什么就不能做到真正的“保薦”？對此，安邦咨詢分析師陳業表示，“創業板公司招股書總體上是揀好的說。”

　　創業板招股書還顯示了一個問題，投行偏好在招股書中對公司的行業地位和數據進行包裝，但對上市風險卻輕描淡寫。

　　比如，在華誼兄弟的招股書中，“藝人經紀的合同風險”被列為第十九條，提到“盡管公司擁有國內最好的藝人經紀服務平臺之一，能夠為藝人提供更多電視劇、電影的演藝機會，藝人能夠在這里得到較為全面的服務，但是仍然可能有少部分藝人會因為個人原因選擇解約。”

　　最近人人網在美國上市，招股書有一段提示，稱facebook將進入中國。“這就是實質性風險。正牌的要來了，一個山寨的將來在經營方面是否還占有優勢？”陳業認為，對比華誼兄弟與人人網的風險提示，就很能說明問題，創業板總體上是揀好的說。

　　一位投行人士稱，所謂包裝，其實與推高發行價、市盈率背后的利益鏈條沒有什么不同，還是源自上市對企業和投行的誘惑。在國內，公司上市就是一錘子買賣，二級市場不用關心，后期再融資也暫時不必考慮。“但隨著業績一波一波披露，潮水退去，裸泳者終將暴露在外。”該人士稱。

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